El frente financiero del Gobierno tendrá en abril una de las paradas más importantes del año luego del canje de deuda en pesos que postergó el 77% de los vencimientos de 2024, que en su amplia mayoría estaba en poder del sector público.
Este mes, vencen más de $3 billones con teneros privados. Pero más allá de la tarea de refinanciar esos títulos, que al continuar en vigencia el cepo no resulta un desafío insuperable, las licitaciones de abril dejarán señales del sendero macroeconómico que propone el equipo económico y de la lectura que hacen los inversores sobre el futuro de las variables claves: inflación, tipo de cambio, brecha, tasa de interés y salida del cepo. Así, tras el regreso de las LECAP en la última colocación del Tesoro, el mercado se dirime entre apostar a ese instrumento o a los títulos CER.
Los vencimientos de los títulos con operatoria de mercado que quedaron remanentes tras el canje suman en abril $3,4 billones, según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC). La consultora 1816 estimó los compromisos mensuales algo por debajo, en $3,2 billones. Con todo, se trata del mes con mayores pagos de deuda en pesos junto con julio, cuando también se deberá cancelar el vencimiento del último día de junio, que cae domingo. En abril, también expiran unos u$s2.000 millones, correspondientes casi en su totalidad a vencimientos con el Fondo Monetario Internacional.
Los dos mayores pagos en pesos de abril caen a fin de mes: el día 30 caduca el bono dólar linked TV24D ($2,2 billones) y el bono dual TDA24 (casi $700.000 millones). Antes, el día 14, vencen algo más de $400.000 millones del Boncer T3X4 (indexado a la inflación), de acuerdo con los números de la OPC. Si bien la Secretaría de Finanzas aún no precisó su calendario de subastas, en el mercado se espera que haya dos licitaciones antes de cada una de esas fechas.
La última de las colocaciones del ministro Luis Caputo y el secretario Pablo Quirno, la primera posterior al canje, trajo como novedad el regreso de las LECAP. Se trata de una letra a tasa fija capitalizable mensualmente, que no se ofrecía desde el reperfilamiento forzado de 2019 realizado por Hernán Lacunza. En este caso, se propuso una LECAP al 31 de enero de 2025, que recibió ofertas de los inversores por $2,2 billones, de las cuales Finanzas tomó $545.488 millones (dejó afuera tres cuartas partes) a una tasa efectiva mensual de corte del 5,5%, por debajo de la tasa de los pases pasivos del BCRA (6,8%) y de la BADLAR (5,9%).
Los escenarios del mercado: ¿LECAP o CER?
Los analistas de la City creen que podría tratarse del inicio de una nueva curva de títulos en pesos a tasa fija, que no se ofrecían desde diciembre del año pasado. A falta de mayores puntos de referencia para este tipo de letras, evalúan supuestos y escenarios para las principales variables a fin de inferir qué prevé el mercado para la inflación y la política de tasas de interés en lo que resta del año. Algo que los operadores consideran relevante a la hora de definir a qué instrumentos volcarse: ¿LECAP o CER?
En 1816, compararon el rendimiento de la LECAP a enero con el del Boncer T2X5 (el más similar en términos de duración) y concluyeron que, para que la TEA del T2X5 a CER-20,6% iguale el 89,1% al que cerró la LECAP S31E5 el martes pasado, “la inflación de 2024 debería quedar en 157%”. Un horizonte de desaceleración de la inflación que, a priori, luce optimista: es 53,2 puntos porcentuales menor al IPC proyectado por el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) que realizó el Banco Central, que se realizó antes de la publicación del dato de febrero (menor al esperado), y 43 puntos inferior a la previsión del JP Morgan para este año. El próximo REM, con pronósticos actualizados, se conocerá el 8 de abril.
Así, la consultora (una de las más leídas en la City) sostiene que todos los inversores que demandan la LECAP “están pagando un costo de oportunidad en términos de carry para cubrirse ante el riesgo de nuevos recortes en las tasas pasivas”. Es que, para que convenga suscribir esa letra a casi 10 meses en lugar de renovar un plazo fijo a 30 días (cuya tasa hoy es superior) capitalizando intereses, el Central debería redoblar su estrategia de tasas negativas al menos en el corto plazo.
En función de eso, traza tres escenarios “no disruptivos” de cara a la salida del cepo y la unificación cambiaria, para evaluar las posibles apuestas del mercado. Javier Milei quiere avanzar en ese sentido, pero recientemente recalculó su premura ya que considera riesgoso liberar el mercado de cambio en un contexto de reservas netas aún negativas. Como vía para acelerar el proceso, el Gobierno negocia opciones de nuevo endeudamiento externo con el FMI y fondos internacionales (de las cuales por ahora no hay certezas).
El primer escenario de 1816 es que la unificación se postergue para el cuarto trimestre de 2024, en línea con el último Staff Report del Fondo, y que esto se dé luego de un lapso de desaceleración de la inflación con estabilidad del dólar contado con liquidación (CCL), en el que el BCRA profundiza la licuación de los pasivos remunerados (y de los plazos fijos) a través de sucesivos recortes de la tasa. “Es este el escenario en el que tiene sentido posicionarse en tasa fija (incluso a costa de ceder carry y alargar duration) para ‘perder lo menos posible’ en términos reales”, considera la consultora.
Pero en un segundo escenario, con unificación también en el cuarto trimestre e inflación sostenida o presiones cambiarias, la ecuación sería otra: “En el debate CER versus tasa fija, si la inflación persiste por encima de 5% en el segundo semestre y no hay un cambio significativo en la política de tasas del BCRA, entonces habrá convenido estar comprado en Boncer 2025”.
Si eventualmente la salida del cepo se adelantara “hacia mitad de año” a partir de conseguir tal endeudamiento externo, el tercer escenario sería “bastante riesgoso para colocaciones a tasa fija con plazos residuales mayores a los tres meses”, según 1816. Es que todo dependería del régimen cambiario adoptado, del poder de fuego del Central para contener potenciales corridas cambiarias, de si existe un salto devaluatorio o no en ese marco (con un campo que presiona por mejores condiciones para liquidar) y de la evolución de la inflación pre y post unificación.
Es por eso que la firma considera que “comprar LECAP a estos precios es apostar un pleno a un sendero estrecho” como el descripto en el primer escenario. Y concluye. “Si todo sale ‘demasiado bien’ y el Gobierno se ve confiado en liberar el cepo antes del cuarto trimestre, entones sería necesario que la unificación se dé sin un salto del spot y sin aceleración de inflación (ya sea con flotación o con un crawling peg por debajo del IPC) para que las LECAP mantengan sus valuaciones una vez que dejen de estar apuntaladas por el cepo. Teniendo en cuenta todo, pensamos que los bonos CER con vencimiento a principios de 2025 tienen una relación riesgo/retorno más atractiva que la LECAP”.
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